Diskontní sazba (Discount Rate)

S pojmem diskontní sazba se lze setkat jak ve sféře makroekonomické tak podnikové. Jejich význam a užití však nelze zaměňovat. Tento článek se zaměřuje zejména na diskontní sazbu používanou v podnikové oblasti, nicméně pokládám za nutné alespoň stručně na úvod ozřejmit i diskontní sazbu ve smyslu úrokové sazby používané centrální bankou ve vztahu k obchodním bankám.

Diskontní sazba Centrální banky

Jedním z nástrojů měnové autority - většinou centrální banky - při provádění měnové politiky mohou být diskontní operace, neboli možnost poskytovat komerčním bankám úvěry, čímž se mění rezervy bank, což následně ovlivňuje měnovou bázi a tím v konečném důsledku přes multiplikaci peněz částečně množství peněz v ekonomice. Nastavení diskontní politiky tak ovlivní zájem bank o peněžní prostředky centrální banky a následně úvěrovou činnost bank vůči ostatním subjektům v ekonomice. Tento nástroj patří mezi takzvané nepřímé nástroje centrální banky. V první polovině 20. století byla diskontní sazba - úroková míra, za kterou mohou komerční banky získat od centrální banky úvěr - hojně využívána jako základní úroková sazba, za kterou si mohly obchodní banky půjčit peníze od centrální banky. Zvýšení diskontní sazby v podstatě zdražuje peníze a tím snižuje ochotu bank si půjčovat. V takovém případě se jedná o restriktivní měnovou politiku. Dnes je však změna diskontu používána především jako signál měnové politiky a diskontní operace v původním smyslu rozhodně nejsou klíčovým nástrojem při dosahování měnově-politických cílů. Význam diskontní sazby spočívá zejména v rámci automatických facilit na mezibankovním trhu, kdy CB poskytuje bankám možnost uložit přes noc u ČNB bez zajištění svou přebytečnou likviditu. Depozita jsou úročená diskontní sazbou. Diskontní sazba proto zpravidla představuje dolní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu. Touto sazbou tedy ČNB ovlivňuje zprostředkovaně měnovou bázi (9). V současnosti je diskontní sazba ČNB nastavena ve výši 0,25 % (únor 2010).

Diskontní sazba v investičních analýzách

Podívejme se ale nyní na diskontní sazbu jako nástroj přepočítání budoucích toků peněz na současnou hodnotu. Jako nástroj zahrnující faktor času a rizika a demonstrující požadovanou míru výnosnosti. Diskontní sazba tak vyjadřuje minimální požadovanou míru návratnosti, jedná se v podstatě o úrokovou míru, z investovaného kapitálu odvozenou z nákladů na příslušný kapitál, které jsou dány oportunitními náklady. Její výši je třeba stanovit například pro potřeby dynamických metod hodnocení investic a při oceňování - nejen podniku (dále třeba nemovitostí, stroje apod.) - výnosovou metodou.

Stanovení diskontní sazby

Mezi základní faktory ovlivňující výši diskontní sazby patří návratnost kapitálu (oportunitní náklady kapitálu), riziko a inflace. Ke zohlednění rizika dochází buď v rámci diskontní sazby, nebo úpravou CF (Cash Flow) pomocí koeficientů rizika či tvorbou scénářů v rámci analýzy rizik. S ohledem na vývoj cenové hladiny je nutné používat jednotná data. Konkrétně pokud použijeme nominální hodnoty CF (kdy při odhadování budoucích příjmů a výdajů zohledňujeme i vývoj cen), pak stejně tak musíme upravit diskontní sazbu, kde výpočet nominální diskontní sazby ukazuje následující rovnice:

     RN = (1 + RR) x (1 + IE) – 1,

kde:

• RN je nominální diskontní sazba
• RR je reálná diskontní sazba
• IE je inflační koeficient (většinou roční míra inflace)

Výpočet diskontní sazby

Diskontní sazba vlastního kapitálu

Při financování investice vlastním kapitálem se sazba stanovuje jako požadovaná výnosnost vlastního kapitálu. Některé podniky mají interně stanovenou hodnotu bez složitějších výpočtů často na základě zkušenosti s jinými projekty, „expertně“ řídícím pracovníkem, pomocí obvyklé míry výnosnosti v odvětví (z údajů o průměrné rentabilitě vlastního kapitálu v odvětví) či jako podíl dividend na akcii. Jednoduchý způsob odhadu diskontní sazby může také využít poznatku, že náklady na vlastní kapitál jsou z povahy větší než náklady na cizí kapitál, kde k reálným nákladům na cizí kapitál se připočte riziková přirážka pro vlastníka. Sofistikovanějším modelem používaným například pro ocenění podniku je model CAPM (capital asset pricing model). Rozděluje riziko na systematické (tržní) a riziko vážící se ke konkrétnímu podniku. Náklady na vlastní kapitál (požadovaná míra výnosu akcionáře, značeno „r_e“) pak vychází ze vztahu:

     r_e = r_f + β (r_m - r_f),

kde:

• r_f = bezriziková úroková míra (výnosnost), v praxi používány sazby dlouhodobých státních dluhopisů
• β = systematické (tržní) riziko zachycující odchylky akcie dané firmy oproti celkovému tržnímu vývoji, tj. je vyjádřením úrovně jednotlivého cenného papíru, a to relativně k riziku kapitálového trhu jako celku. Lze jej spočítat na základě historického vývoje výnosů akcií oceňovaného podniku a výnosů akcií trhu jako celku. V praxi však většinou nejsou pro řadu podniků tato data k dispozici, a tak se musí přistoupit k metodě analogie, kdy se vychází z podobných podniků, které jsou obchodovány nebo z odhadů pro dané odvětví či obory podnikání v dané oblasti (1)
• (r_m - r_f) = riziková přirážka, rozdíl mezi očekávanou výnosnosti celého trhu a bezrizikové míry
• Někdy se dále upravuje o specifické riziko daného podniku, pokud není zohledněno v rámci β, tj. Beta je spočítána analogickou metodou v rámci odvětví, ve kterém podnik působí a nebere v úvahu odlišnost podniku

Další metodou, používanou například Ministerstvem průmyslu a obchodu, může být metoda stavebnicová, kdy k základní složce bezrizikového výnosu jsou připočítány ještě další přirážky vyjadřující určitý aspekt rizika, a to přirážky související s velikostí podniku, jeho finanční výkonností a likviditou. Samozřejmě metodu odhadu volíme dle potřeb a účelů analýzy.

Diskontní sazba cizího kapitálu

Při financování cizím kapitálem je diskontní sazba rovna finančním nákladům cizího kapitálu, neboli úrokové míře.

Diskontní sazba kombinovaného kapitálu

Při financování kombinovaném (zahrnuty jak vlastní tak cizí zdroje financování) se použijí průměrné vážené náklady na kapitál (WACC). Zde je třeba si dát pozor na duplicitní zohlednění cizích nákladů (jak v CF, tak v diskontní sazbě), a proto v případě zahrnutí celkového CF - včetně finančního - lze diskontovat již jen sazbou vlastního kapitálu. V praxi se často používá takzvané Free Cash Flow to Firm, které nezahrnuje toky spojené s externím financováním a jako diskont se aplikuje sazba WACC.

Definice průměrných nákladů kapitálu

     WACC = r_d (1-t) D/T + r_e E/T,

kde:

• r_d = úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál
• t = sazba daně z příjmů
• D = tržní hodnota úročených cizích zdrojů (D - debt) - bankovní úvěry, obligace, leasing apod.
• _e = náklady na vlastní kapitál
• E = tržní hodnota vlastního jmění (E - equity)
• T = celková bilanční suma: T = E + D

Diskontní sazba a strukturální fondy

Diskontní sazba pro potřeby čerpání dotací ze Strukturálních fondů EU v zájmu zajištění srovnatelnosti projektů je stanovena poskytovatelem dotace, který u řady větších projektů požaduje sestavení finanční a ekonomické analýzy projektu, která má zjistit jeho přínosy a újmy. Mezi základní hodnotící kritéria přijatelnosti investice patří čistá současná hodnota, která vzniká právě diskontováním peněžních toků po dobu životnosti projektu. Tuto sazbu lze nalézt v metodických příručkách pro žadatele o dotaci (zvlášť může být stanovena diskontní sazba pro finanční a zvlášť pro ekonomickou analýzu).

1. Damodaran online: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar
2. Dluhošová, Dana: Porovnání způsobů hodnocení investičních projektů na bázi kritéria NPV, Ostrava 2006
3. European Commission: Guide to Cost – Benefit analysis of investment projects, DG Regional Policy, 2008
4. Hejsek, Mojmír: Makroekonomie – základní kurz, Melandrium, Praha, 2002
5. Kislingerová, E. a kol.: Manažerské finance, Praha, C.H.Beck, 2004
6. Kliková, Christiana – Kotlán, Igor: Hospodářská politika, Sokrates, Ostrava, 2003
7. Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR: Finanční analýza průmyslu a stavebnictví za 1.-3. čtvrtletí 2007
8. Sieber, Patrik: Analýza nákladů a přínosů, metodická příručka, MMR
9. Stránky České národní banky, www.cnb.cz
10. Synek a kol.: Manažerská ekonomika, Grada, Praha, 2007
11. Ulrich, Jan: Diskontní míra ve výnosovém oceňování nemovitostí

Diskontní sazba (Discount Rate)